1. 需求萎縮，鋼鐵原材料“熊”性大發
全球金融海嘯正在席卷實體經濟，IMF 在最新一期的《世界經濟展望》中將今明兩年世界經濟增長預期分別下調至3.9%和3%，為2002 年以來最低增速。與實體經濟放緩相對應的是鋼鐵需求的大幅下降，在財務虧損與銷售困難的經營壓力下，國內外鋼鐵企業紛紛加入減產大軍的行列。鐵礦石、焦煤焦炭、生鐵鋼坯、廢鋼等爐料也因需求疲軟而無一例外地出現價格下滑，鋼鐵原材料市場“熊”性大發。
亞洲鋼企與淡水河谷就08 年合同追加漲價的談判陷入僵局后，淡水河谷暫停向亞洲發貨，對于本已疲態盡露的國際干散貨運輸市場不啻是“壓死駱駝的最后一根稻草”。BDI 從9 月初的6691 點暴泄至10.17 日的1438 點，一個半月的時間內縮水將近80%，相比年內高點更是已經下跌了88%；值得注意的是，運費下滑在10 月以后明顯加速，有愈演愈烈的跡象，進入10 月后的BDI 跌幅已經超過52%。
海運費的暴跌直接壓低了進口礦到岸價，一向以進口礦為價格標桿的國產礦當然無法獨善其身，國內鋼企陸續披露的減產計劃更是雪上加霜。據Mysteel 網站統計，10.17 日唐山地區66%鐵精粉含稅價為730 元/噸、青島港63.5%印度粉礦價為680元/噸，分別較9 月初下降了40%和45%，較10 月初的跌幅分別為18%和20%。10.17 日的Mysteel 礦石綜指比08 年初下跌了43%，但今年均價仍較去年上漲約25%(其中進口礦指數和國產礦指數的漲幅分別為22%和26%)。
對需求的擔憂引發國際煤價連續大挫，幾近跌破120 美元/噸關口，短短一個月的跌幅將近25%。國內煤炭市場也整體趨弱，煉焦煤終于抵擋不住需求寒冬祭起了“降價”法寶，焦炭更是在大規模減產限產達50%之后仍無法阻擋價格下滑的步伐。10.17 日唐山地區二級冶金焦含稅價為2200 元/噸，較9 月初下跌了18.5%，比10 月初下降12%。
2. 全球鋼市爭相下滑，未來需求“霧里看花”
2.1. 國際鋼價回落勢頭加速，各國鋼企聯手減產以求自救
原材料市場的由牛轉熊歸根到底來源于鋼鐵行業的景氣遠去。全球鋼鐵企業都在承受金融危機下需求萎靡的煎熬，鋼價下跌也自是必然。10.17 日CRU 全球鋼鐵價格指數相對上月初下跌了12%(其中扁平材指數和長材指數分別下滑12.8%和10.5%)，而Mysteel 國內鋼價綜合指數則是相對9 月初大幅下挫了32%(其中長材和扁平材跌幅分別為33%和30%)。值得注意的是，與國際相比，國內鋼價的上半年漲幅遠遠落后，但下半年無論是下跌時點還是幅度均大大超過了國際市場；目前的Mysteel 國內鋼價綜指已經比年初甚至下跌了22%(其中長材和扁平材分別降價24%和19%)，而CRU 全球指數相對年初的漲幅仍然高達37%。我們認為這可能與國內鋼鐵行業的產品結構較低端(成本轉嫁能力差)以及供求相對寬裕(鋼企價格控制力差)有關。
宏觀經濟波動過于劇烈，展望國際鋼鐵需求猶如霧里看花。國際鋼協在10.6 日召開的年會上甚至放棄了預測來年全球鋼鐵需求的慣例，而只是對09 年世界鋼鐵需求超過GDP 增長表示充滿信心。我們謹慎樂觀地選擇相信全球各國政府挽救經濟的能力，預計明年的全球及國內鋼鐵需求分別增長2%及5%。
鋼企們轟轟烈烈的自救行動已經展開，減產計劃自然首當其沖。繼安賽樂-米塔爾宣布將4 季度減產15%之后，俄羅斯的馬格尼托戈爾斯克、歐洲的克魯斯、烏克蘭、美國等地的鋼廠紛紛公布減產計劃，國內的寶鋼、河北鋼鐵、沙鋼、首鋼、馬鋼等大型企業也不甘落后。我們認為鋼企們大規模限產政策的實施將有助于改善世界鋼鐵的供求關系，特別是對穩定流通環節及下游的價格預期大有裨益，全球鋼市止跌企穩的日子預計已不遙遠。
2.2. 國內鋼價遭遇“雪崩”，恢復市場信心是短期企穩關鍵
在宏觀經濟預期日益惡化的當前，鋼企和流通商們不得不黯然接受“金九銀十”的期望最終淪為泡影的現實。9 月以來的國內鋼市已經不能簡單用“慘淡”來形容，“崩潰”兩個字也許更為貼切。根據Mysteel 的統計，上海市場10.17 日1.0mm 冷軋價格4470 元/噸，20mm 螺紋鋼價格3210 元/噸，3.0mm 熱軋價格3600 元/噸，6.5mm 高線價格3100 元/噸，分別較9 月初下跌了30%、36%、37%和37%。特別是進入10 月以來，鋼價下墜的速度有增無減，10.17 日各品種的價格相對9 月底的絕對跌幅高達1000-1400 元/噸，相對跌幅約22-32%。品種間比較，9 月份板材領跌，10 月份則是建筑鋼材跌幅較大。
考察誘發鋼價崩潰的因素，我們認為主要有：1)鋼企全面大幅調低出廠價格以真實反映市場供求(如日前寶鋼宣布整體下調12 月出廠價格800-1000 元/噸)，造成流通商心態不穩；2)成交的持續清淡迫使流通商減少訂單，鋼廠銷售壓力增大；3)原材料的不斷走低使得鋼價失去成本支撐；4)節后鋼廠的集中到貨導致社會庫存驟升，特別是板材的后期銷售壓力非常大(10.10 日全國鋼材市場長材和板材庫存分別較9 月底大增16.8 萬噸和33.6 萬噸，相對增幅4.9%和8.2%)，流通商出貨心態迫切；5)國際市場的下滑和資金鏈壓力使得“速降價保出貨”成為賣方的普遍策略。綜合來看，我們認為鋼價的此輪暴跌很難完全歸因于需求因素，流通商悲觀乃至恐慌心理的集中爆發在其中扮演了不容忽視的推波助瀾作用。
長期來看，需求的逐步恢復是鋼鐵走出當前困境的根本性解藥，而短期內通過供給控制來緩解供求矛盾無疑也將有利于行業穩定。所幸的是，以寶鋼、河北鋼鐵為代表的國內鋼企已經紛紛表示將采取限產保價的措施，部分企業甚至對自身產品的市場售價設置了指導性下限，相信這些手段對于提振市場信心將起到積極作用。當然也有人質疑鋼廠限產政策的實際執行力度，但我們估計，目前鋼價暴跌的幅度已經足以將一半的鋼企打入虧損的深淵，因此沒有理由懷疑鋼企減產的積極性。對于流通商來說，觀察鋼廠限產效果的最直接最有效的指標就是社會庫存量，庫存下降才能實質性地扭轉流通商信心，鑒于從鋼廠減產到發貨放緩需要一段時間，我們樂觀估計鋼市秩序有望在兩周內恢復。
3. 內外需交困，減產成為鋼廠無奈選擇
3.1. 內需極度萎縮，鋼廠限產以對
10 月20 日公布的最新鋼鐵生產統計數據讓市場大跌眼鏡。繼8 月單月粗鋼產量同比增速驟降至1.3%之后，9 月份更是出現了自2000.10 月以來的首次同比負增長。我們認為，如果說8 月下降可以歸因于奧運因素的話，那么即使假設9 月殘奧會對鋼鐵生產的負面影響與奧運會等同，9 月鋼鐵產量的環比下降(粗鋼-297 萬噸、鋼材-247 萬噸)也無疑是需求低迷惹的禍。從鋼材表觀消費量來看，8 月份為4145 萬噸，同比下降6.5%；9 月份是3993 萬噸，同比大幅下滑了12.4%，當下鋼企面臨的需求困境可見一斑。
最近我們與上市公司交流了解到，許多鋼企的現有庫存都非常高，遠遠超過正常水平；下游企業訂單稀少，公司銷售壓力普遍很大，為此鋼企們都不約而同地執行大幅減產(幅度一般在15-20%)。從10 月以來的鋼價走勢判斷，我們相信會有更多的企業加入到減產行列，已減產企業的實施力度也會加大，成本控制力較差的鋼企將不可避免地走向全面停工甚至倒閉，可以預期10 月份的鋼鐵生產將繼續創出年內新低。
3.2. 出口略有回落，后期壓力更大
9 月份我國鋼材出口667 萬噸，同比增加50%，但環比8 月下降了約100 萬噸，在出口政策未有調整的背景下，其誘因無疑是國際需求的大幅萎縮。這也可以從國際鋼鐵企業自10 月起紛紛減產的事實得到印證(鋼企減產措施一般會落后于其產品滯銷1-2 個月)。盡管出現環比下降，鋼材月度出口量仍在高位，隨著全球金融危機的負面影響逐步蔓延，預計今年4 季度的鋼材出口將會繼續環比下滑趨勢。
對于鋼企而言，唯一的利好就是市場原本認為屬于板上釘釘的鋼鐵出口關稅上調和全面取消出口退稅的政策短期內應該會暫遭擱置。近期鋼價直轉急下的走勢大大出乎市場預期，連眾多大中型鋼企都已經出現經營困難，若進一步管制出口無疑有損企業的持續經營能力，從而不利于行業的長期可持續發展。從更宏觀的角度，當前國家的政策重點已經明顯地向“保增長”傾斜，出口作為拉動經濟的重要一極的作用顯然不宜被繼續弱化，而自11.1 日起上調3486 項勞動密集型和高技術含量、高附加值產品的出口退稅率的決定也已表明政府當前對于出口的支持態度。
4. 投資建議——維持行業“中性”評級
9 月以來鋼鐵板塊整體維持弱勢，調整幅度基本與大盤同步。根據Wind 數據計算得出的鋼鐵板塊下跌幅度為17%，而同期上證綜指和深圳成指分別下滑了17%和19%。但若將觀察起點推后至10 月，鋼鐵板塊在國慶節后兩周的時間內(10.6-17日)下調了15%，顯著高于同期上證綜指(-11%)和深圳成指(-14%)的跌幅，我們認為這是二級市場對于節后鋼價雪崩式下墜的合理反應。
近期原材料和鋼材價格出現“雙降”，但從幅度上判斷，鋼價下跌更為慘烈，意味著鋼鐵企業的盈利能力正在下滑?？v向比較扣除鐵礦石及焦炭成本后的熱軋產品毛利空間，我們發現目前水平甚至已經低于去年4 季度初的最低點，加上其他成本上升及高價原料庫存有待消化等因素，有理由相信當前鋼企的實際盈利水平正處于近兩年的谷底，保守估計一半左右的鋼企已經虧損或正面臨虧損邊緣。
對于3 季度業績，我們認為毋需過分悲觀，而4 季度則無法樂觀。從鋼價下滑的時點和幅度判斷，我們預計上市鋼企的3 季度業績整體仍將維持15%左右的同比增長，但4 季度卻可能遭受40-50%的同比下降，08 全年業績的增長幅度在10%左右。
我們在中期策略中對行業景氣走勢的判斷得到了驗證。盡管鋼鐵估值已經非常便宜，但鑒于行業需求惡化和盈利能力的下滑，我們認為目前仍然不是投資鋼鐵板塊的最佳時機，維持“中性”評級。建議投資者密切跟蹤未來國家經濟政策放松可能帶來的行業基本面好轉以及相關投資機會，當前可適當關注寶鋼、鞍鋼、武鋼等擁有差異化高端產品結構及穩定客戶資源的行業龍頭企業。
